Comparez les meilleurs prix de location de voiture – L’investissement de valeur n’est pas cassé | L’étoile du matin – Comparateur

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Une version de cet article a déjà été publiée dans le numéro de juin 2020 de FNB Morningstar Investisseur. Cliquez ici pour télécharger une copie complémentaire.

Le marché est-il devenu si efficace que le moment est venu d’abandonner les fonds indiciels de valeur? L’information est plus largement disponible que jamais et les ressources consacrées à son traitement et à son action n’ont jamais été aussi importantes. Par conséquent, des erreurs de prix importantes sont moins probables maintenant que par le passé. Pourtant, malgré ces progrès et la longue période de sous-performance des actions de valeur, il est prématuré d’abandonner l’investissement indiciel de valeur.

L’investissement de valeur est-il cassé?
Les actions de valeur ont longtemps été en disgrâce. L’indice Russell 3000 Value a pris du retard par rapport à l’indice Russell 3000 Growth d’un nombre impressionnant de 5,9 points de pourcentage annualisé de la fin de 2006 à mai 2020. C’est suffisant pour essayer la patience de presque tous les investisseurs. Il s’agit de la plus longue période de sous-performance que les actions de valeur américaines aient jamais connue.

Le monde a changé au cours des dernières décennies de manière à ce que les critiques de l’investissement axé sur la valeur réduisent son efficacité. Parmi ces changements: 1) Les immobilisations incorporelles et les rachats d’actions ont gagné en importance. Les entreprises qui dépendent davantage de l’un ou l’autre de ces éléments peuvent sembler artificiellement chères sur le prix / livre, car la valeur comptable ne prend pas en compte les actifs incorporels développés en interne et les rachats d’actions réduisent la valeur comptable. 2) Les taux d’intérêt sont beaucoup plus bas aujourd’hui qu’ils ne l’étaient avant la crise financière mondiale, ce qui, selon certains, crée un vent contraire pour les actions de valeur. 3) Avec la prise de conscience de l’effet de valeur, de plus en plus d’investisseurs l’ont intégré dans leur prise de décision d’investissement, ce qui pourrait réduire son efficacité.

D’autres critiques sont persistantes et soulignent le fait que les mesures d’évaluation simples sont incomplètes et en disent peu sur la valeur intrinsèque, qui n’est pas observable.

Les arguments en faveur de la valeur sont toujours solides
L’AQR a récemment publié un article démystifiant nombre de ces arguments (1). (Cette entreprise utilise la valeur dans plusieurs de ses stratégies.) Les auteurs ont examiné des mesures d’évaluation qui tentent de corriger les lacunes comptables perçues. Mais même avec ces ajustements, la valeur a toujours sous-performé. Cela suggère qu’il est peu probable que les actifs incorporels ou les choix comptables prudents soient à l’origine de la sous-performance de la valeur. Ils ont également conclu que les rachats d’actions n’avaient pas un impact important sur la performance de la valeur.

De même, il n’est pas clair que les faibles taux d’intérêt nuisent de manière disproportionnée aux actions de valeur, malgré l’attrait intuitif de cet argument. L’idée est que les flux de trésorerie des actions de croissance sont plus éloignés dans le futur que les actions de valeur, de sorte qu’ils ont une durée plus longue et devraient bénéficier davantage de la baisse des taux. Cependant, contrairement aux obligations, les flux de trésorerie des actions ne sont pas fixes. Ils ont tendance à se contracter pendant les récessions (c’est-à-dire lorsque les taux ont tendance à baisser) et à augmenter pendant les expansions. De plus, la prime de risque actions a tendance à être procyclique. Ainsi, l’évolution des taux d’intérêt n’a pas un impact direct sur la performance relative des actions de valeur et de croissance. En effet, un autre article d’AQR a révélé qu’il n’y avait pas de relation significative entre le niveau des taux d’intérêt et la performance d’un portefeuille de valeur long-short neutre dans l’industrie (2).

Les taux d’intérêt pourraient avoir un effet disproportionné sur certains secteurs axés sur la valeur, mais il n’est pas certain que la baisse des taux d’intérêt soit un effet négatif net pour les portefeuilles de grande valeur. Par exemple, les faibles écarts entre les taux à long et à court terme ont tendance à nuire aux banques. Cependant, les faibles taux d’intérêt ont tendance à aider les services publics et les fiducies de placement immobilier, qui sont fortement endettés et ont des flux de trésorerie plus stables que la plupart.

L’argument de l’encombrement des facteurs ne fait pas non plus grand-chose pour expliquer pourquoi la valeur a sous-performé. Si cela fonctionnait, nous nous attendrions à une compression des valorisations entre les valeurs de valeur et de croissance. Au lieu de cela, ils se sont considérablement élargis au cours de la dernière décennie.

Il est plus difficile de rejeter l’argument selon lequel les ratios d’évaluation simples ne disent pas grand-chose sur l’endroit où une action se négocie par rapport à sa valeur intrinsèque. La valeur intrinsèque de chaque action est déterminée par la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs. Cela, bien sûr, est inobservable. Ce que nous voyons à la place, ce sont les prix par rapport à des indicateurs tels que la valeur comptable, les ventes ou les revenus. Pourtant, aucun de ces éléments ne donne une image fiable des flux de trésorerie à long terme.

Exigences pour que l’investissement de valeur fonctionne
Malgré leurs défauts, des ratios de valorisation simples peuvent indiquer des rendements attendus plus élevés si les investisseurs 1) sous-estiment systématiquement les flux de trésorerie des actions négociées à des valorisations faibles (et surestiment à quel point les actions plus chères feront l’affaire) ou 2) appliquent des taux d’actualisation plus élevés aux flux de trésorerie des actions négociées à des valorisations plus faibles en compensation du risque.

Les deux effets ont probablement contribué au succès historique de l’investissement axé sur la valeur. Compte tenu de la difficulté de prévoir les flux de trésorerie à long terme, il est facile de comprendre comment les investisseurs pourraient extrapoler leurs attentes à court terme trop loin dans le futur.

Cependant, il y a fort à parier que les erreurs de prix seront moins prononcées à l’avenir que par le passé, car les marchés sont devenus de plus en plus compétitifs et les informations plus largement disponibles. Ces améliorations devraient réduire les erreurs systématiques de prix résultant de biais comportementaux.

Cela ne veut pas dire que l’investissement axé sur la valeur est mort. Il y aura probablement toujours des erreurs de prix, bien qu’il n’y ait pas de moyen sans risque de l’exploiter. Cependant, la valeur des actions se comportera probablement plus comme une prime de risque à l’avenir.

Risque
Le risque de l’investissement value est réel, comme l’ont montré les 13 dernières années. Ne cherchez pas plus loin que la vente des coronavirus. Du 19 février au 24 mars 2020, l’indice Russell 3000 Value a perdu 32,2%, 7 points de pourcentage de plus que son homologue de croissance. Les actions de valeur ont tendance à avoir des fondamentaux plus faibles que les actions de croissance. Ils sont moins susceptibles de bénéficier d’avantages concurrentiels durables et ont tendance à être moins rentables avec des perspectives moins favorables. Ils ont également tendance à avoir plus d’immobilisations, ce qui peut les rendre moins flexibles et potentiellement plus vulnérables aux récessions.

Hertz (HTZ) est un bon exemple. Cette société de location de voitures est un stock de petite valeur qui a récemment demandé la protection de la loi sur les faillites, car sa vaste flotte de voitures était inutilisée lorsque les voyages se sont en grande partie taris pendant la pandémie. Bien que les portefeuilles diversifiés d’actions de valeur soient peu exposés au risque propre à l’entreprise, certains risques sont communs à la plupart des actions de valeur et ne peuvent pas être entièrement diversifiés. Il est donc raisonnable que les investisseurs exigent une compensation pour détenir ce risque.

Pourquoi la valeur a-t-elle sous-performé?
Si les arguments en faveur de la propriété d’actions de valeur n’ont pas fondamentalement changé, pourquoi a-t-il sous-performé pendant si longtemps? La principale raison est qu’ils sont devenus moins chers que les actions de croissance, comme le montre la figure 1. Il est possible que le changement soit justifié par l’élargissement des écarts des flux de trésorerie futurs entre les valeurs de valeur et de croissance. Cependant, cela peut également indiquer que les investisseurs sont devenus trop pessimistes à l’égard des actions de valeur. Quoi qu’il en soit, l’écart de valorisation ne peut pas croître indéfiniment, donc ce vent contraire devrait s’atténuer à un moment donné.

La construction du portefeuille et la taille comptent
S’il existe de solides fondements théoriques pour l’investissement de valeur, les fonds indiciels traditionnels de grande valeur ne sont probablement pas le meilleur moyen de tirer parti de l’effet de valeur. Les actions de faible valeur sont le meilleur pari, car elles ont tendance à présenter un risque plus élevé pour lequel les investisseurs exigent une compensation et sont plus susceptibles d’être mal évaluées.

Prenons le Russell 1000 Value Index, qui cible les actions représentant la moitié moins chère et à croissance plus lente du marché américain des grandes capitalisations. De sa création à la fin de 1978 à avril 2020, cet indice a légèrement retardé son homologue de croissance de 13 points de base annualisés. Au cours de cette période, l’indice Russell 2000 Value, qui applique les mêmes règles de construction au marché américain des petites capitalisations, a battu son homologue de croissance de 2,3 points de pourcentage en rythme annuel. Le tableau 2 montre la richesse relative d’un investissement dans chaque indice de valeur par rapport à son indice de croissance correspondant.

FNB de valeur à petite capitalisation Vanguard (VBR), qui a une note d’analyste Morningstar de l’or, est l’une des meilleures options pour l’exposition aux actions de petite valeur, en particulier parce que c’est l’une des moins chères. Il cible les actions représentant la moitié la moins chère du marché des petites capitalisations et les pondère en fonction de la capitalisation boursière, mais il part d’un meilleur indice parent et prend des mesures plus importantes pour atténuer les rotations inutiles.

L’investissement de valeur peut toujours fonctionner dans les actions de grande capitalisation, mais les choix de construction de portefeuille sont importants. Les métriques que les fournisseurs d’index utilisent pour définir la valeur et la croissance peuvent sembler un facteur de différenciation important. Pourtant, les différences de métriques entre les fournisseurs d’indices ne semblent pas faire une grande différence, car les métriques d’évaluation standard ont tendance à être fortement corrélées. Ce qui fait le plus bouger l’aiguille, c’est de savoir si l’indice utilise une approche sectorielle de la sélection des actions et avec quelle agressivité il recherche la valeur.

La plupart des avantages de rendement liés à la possession d’actions de valeur semblent provenir de la sélection de titres intrasectorielle (3). L’examen des valorisations au sein de chaque secteur devrait faciliter des comparaisons plus propres et atténuer les biais sectoriels persistants qui sont une source de risque actif que le marché pourrait ne pas récompenser.

L’indice MSCI USA Enhanced Value montre comment une approche sectorielle de l’investissement value peut aider. (FNB iShares Edge MSCI USA Value Factor coté argent (VLUE) Depuis sa création fin novembre 1997 jusqu’en avril 2020, cet indice sectoriel neutre a battu l’indice standard MSCI USA Value de 2,3 points de pourcentage annualisé. Bien qu’il soit plus exposé à des secteurs axés sur la croissance tels que la technologie, l’indice MSCI USA Enhanced Value avait tendance à avoir une inclinaison de valeur plus prononcée que l’indice MSCI USA Value, en raison de son portefeuille plus étroit et de l’utilisation de valorisations pour les positions de taille.

L’investissement de valeur n’a pas perdu de son éclat, mais il est nécessaire d’être patient et sélectif sur la façon dont vous investissez dans des actions de valeur. Alors que la valeur fera probablement un retour, il est difficile de savoir quand. La diversification est toujours une bonne idée. Il est préférable d’utiliser la valeur aux côtés d’autres stratégies factorielles, comme l’élan et la qualité, pour réduire la douleur de la sous-performance lorsqu’elle survient inévitablement.

Références
1) Israël, R., Laursen, K., et Richardson, S. 2020. «L’investissement de valeur (systématique) est-il mort?» Gestion de capital AQR. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3554267

2) Maloney, T., et Moskowitz, T. 2020. “Valeur et taux d’intérêt: les taux sont-ils responsables des tourments de la valeur?” Gestion de capital AQR. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3608155

3) Bryan, A. et McCullough, A. 2017. «L’impact de l’industrie s’incline sur la performance des facteurs». L’étoile du matin. https://www.morningstar.com/content/dam/marketing/shared/pdfs/Research/The_Impact_of_Industry_Tilts_on_Factor_Performance.pdf

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