Comparateur de location de voitures



Les commentaires du Fonds Bonhoeffer pour le premier trimestre clos le 31 mars 2020 prouvent une étude de cas sur Combined Motor Holdings Limited (JSE: CMH).

Cher partenaire,

Le Bonhoeffer Fund a enregistré un rendement de -33,7% net de frais au premier trimestre 2020, contre -23,1% pour le MSCI World hors États-Unis, une référence internationale. Au 31 mars, nos titres ont un rendement moyen bénéfice / flux de trésorerie disponible de 26,5% et un EV / EBITDA moyen de 3,7. Le MSCI World ex-US a un rendement moyen de 7,9%. La différence entre la valorisation boursière du portefeuille et mon estimation de la valeur intrinsèque est toujours importante (supérieure à 100%). Je reste confiant que l’écart se résorbera avec le temps et continuer à surveiller chaque holding en conséquence. J’élargis également ma boîte à outils d’outils d’investissement de valeur pour améliorer la performance du fonds que j’ai hâte de détailler dans cette lettre.

Aperçu du portefeuille du Fonds Bonhoeffer

Les expositions les plus importantes de Bonhoeffer sur les pays incluent: la Corée du Sud, l’Italie, l’Afrique du Sud, Hong Kong, le Royaume-Uni et les Philippines. Les expositions les plus importantes de l’industrie comprennent: la distribution, les produits de consommation, les télécommunications et le traitement des transactions.

Depuis ma dernière lettre, nous avons ajouté à une position dans l’espace pipelinier américain. Nos deux positions offrent une exposition à un flux de revenus récurrents provenant d’un grand marché (gaz naturel) qui a souffert de la surabondance actuelle de pétrole où le gaz naturel est un sous-produit gratuit de la production de pétrole. Compte tenu de l’effondrement actuel des prix du pétrole, la destruction de l’offre est actuellement en cours dans l’industrie pétrolière, retirant ainsi l’offre à bas prix du marché. Beaucoup de gens ont abandonné le marché du pétrole et du gaz, mais l’infrastructure reflétera sa valeur économique une fois que le marché s’adaptera à de nouveaux niveaux d’offre et de demande.

Les investissements du portefeuille dans les infrastructures occupent une position de premier plan avec des revenus récurrents dans un secteur en difficulté. Cependant, je prévois une reprise plus rapide que de nombreux actionnaires qui pourraient être anéantis par la réorganisation de nombreuses structures de capital.

Je reste enthousiasmé par certaines entreprises sur lesquelles nous enquêtons au Canada, au Mexique, en Géorgie, en Corée du Sud et en Afrique du Sud et dans une perspective stratégique décrite ci-dessous.

Risque contre incertitude

La pandémie de COVID-19 est un événement qui a révélé que le monde est plus incertain que nous ne le pensions auparavant. C’était le message de grands investisseurs comme Warren Buffett, Howard Marks et Sam Zell. L’incertitude ne signifie pas nécessairement une baisse des valeurs, mais elle élargit la gamme des résultats. Des résultats plus larges signifient des écarts de risque plus élevés pour les actifs risqués comme les actions et l’immobilier. Cette augmentation de l’incertitude s’est accompagnée d’une baisse des taux d’intérêt et d’une large disponibilité du crédit (via les programmes de la Réserve fédérale et de la SBA), ce qui devrait faire valoir les meilleurs résultats et atténuer les effets des scénarios de liquidité à la baisse.

Je suis d’avis que cette crise doit être analysée en deux phases – une panique financière suivie d’un calcul fondamental. La crise du financement est survenue en mars et au début d’avril, certains marchés du financement hypothécaire et à haut rendement ayant gelé. Cela a été causé par certaines ventes induites par appel de marge parmi certaines des FPI hypothécaires. La Fed est intervenue et a fourni aux entreprises des financements publics, de première qualité et auparavant de bonne qualité (échangés contre des titres). Cela a fourni un put pour ces titres et a facilité l’ouverture du marché pour les emprunts fermes de qualité inférieure à investment grade.

Le calcul fondamental commence maintenant. Au cours de cette phase, une «entreprise par entreprise» résoudra les besoins de financement par emprunt et par actions. À ce stade, les prix reflètent cela, car les entreprises subissent directement ou indirectement ce choc de l’offre et de la demande (compagnies aériennes, voyages et restaurants) et sont évaluées beaucoup plus bas que celles qui ne sont pas touchées ou dont la position est améliorée en raison de cette pandémie (logiciels, Internet, et agrafes). Si vous regardez les différentes bourses du monde, vous pouvez le voir aussi. Dans les marchés émergents, vous voyez des marchés avec des devises faibles (Brésil, Mexique, Russie et Afrique du Sud) subir à la fois des baisses importantes des actions et des devises. Les marchés à devises fortes (Corée du Sud, Hong Kong, Philippines et Pérou) connaissent des baisses d’actions plus modestes. À mon avis, il est temps de passer en revue les entreprises et les pays les plus durement touchés et de voir si leur valeur est supérieure au prix actuel du marché si le scénario optimiste se joue, car la baisse se reflète déjà dans la plupart de leurs prix. Dans la plupart des cas, ces prix sont corrects mais, dans certains cas, il existe des trésors cachés. Les concessionnaires automobiles en sont un exemple. Les concessionnaires des États-Unis et des marchés développés se négocient à des prix réduits. Comparativement, le marché chinois, qui se situe plus loin dans la chronologie COVID-19, est en plein essor par rapport à la période antérieure à COVID-19. Les exemples de notre portefeuille comprennent Cambria Automobiles au Royaume-Uni et Combined Motor Holdings en Afrique du Sud, par rapport à China MeiDong en Chine.

Comme l’a décrit Howard Marks dans une lettre récente, la confiance peut être difficile face à l’incertitude. Nous devons être ouverts aux changements de nos modèles mentaux à mesure que de nouvelles données arrivent. À la suite des changements et des perturbations radicaux subis au cours du premier trimestre, j’exprime mes réflexions sur certains modèles de cadre stratégique que j’intègre dans ma réflexion tout en continuant d’analyser et de gérer le portefeuille Bonhoeffer.

Investissement de valeur et investissement dans le cadre stratégique

Investir dans la valeur, c’est investir dans des titres qui se négocient à un prix inférieur à leur valeur. Il est intéressant d’examiner l’évolution historique des techniques d’évaluation pour estimer la juste valeur des entreprises à différentes étapes de leur cycle de vie (croissance jeune, croissance, maturité et déclin) .1 Les modèles d’évaluation ont évolué au fil du temps à partir de multiples d’évaluation – qui fonctionnent bien avec les entreprises matures (Graham) – vers des modèles de flux de trésorerie actualisés – qui fonctionnent mieux pour les entreprises en croissance (Buffett) – vers des modèles pondérés par la détresse pour les entreprises en déclin (Damodaran), et enfin vers des modèles de stratégie / d’affaires – qui se concentrent sur la taille du marché, la croissance (y compris les effets de réseau), le verrouillage des clients, les économies d’échelle et la probabilité de survie des jeunes entreprises en croissance (capital-risqueurs).

Historiquement, l’investissement de valeur a été pratiqué en achetant des actions avec des multiples de valorisation faibles par rapport à des entreprises similaires ou par rapport à leurs taux de croissance attendus ou en dessous de leur valeur estimée en utilisant des modèles DCF. Dans ce contexte, des modèles commerciaux ont été utilisés pour identifier des entreprises similaires ou estimer les taux de croissance futurs, ainsi que pour déterminer la durabilité de l’avantage concurrentiel ou «fossé». De nombreux investisseurs utilisant ces techniques (comme Buffett) limiteraient leur exposition aux entreprises matures ou en croissance où les techniques comparables multiples ou DCF fonctionnent le mieux.

Un autre modèle pour examiner les entreprises est le 7 pouvoirs model2. Ce modèle se concentre sur l’identification des obstacles à l’entrée, à l’échelle et à l’adoption en tant que facteurs de différenciation importants pour savoir si les entreprises bénéficieront d’un nouveau modèle commercial ou si elles seront arbitrées par des opérateurs historiques ou concurrents. Les barrières à l’échelle incluent l’économie d’échelle, les coûts de commutation et l’économie de réseau. Les obstacles à l’entrée comprennent les ressources acculées (comme les brevets pharmaceutiques), la puissance des processus et les marques. Les obstacles à l’adoption comprennent le contre-positionnement. Le contre-positionnement se produit lorsqu’un nouveau modèle commercial serait préjudiciable au modèle commercial actuel d’une entreprise et n’est donc pas adopté par l’entreprise existante. Un exemple est la technologie de la photographie numérique et Kodak, qui au moment de l’innovation était l’entreprise de photographie chimique la plus grande et la plus rentable.

Avec l’introduction de modèles perturbateurs de capital-lumière Internet perturbateurs par les jeunes entreprises en croissance, la rentabilité actuelle (sous l’hypothèse de la présence d’importants investissements non reproductibles ou d’effets de réseau) a été moins importante que la rentabilité future soutenue par un modèle d’entreprise qui peut générer une clientèle forte croissance, revenus récurrents avec de faibles taux d’attrition de la clientèle en raison du blocage des clients et / ou de la création d’effets de réseau. Les paramètres clés de ce modèle sont la valeur à vie (LTV) d’un client et du taux de désabonnement du client et des coûts d’acquisition du client (CAC).

L’augmentation du CAC au fil du temps pour les nouveaux entrants par rapport aux entreprises existantes peut créer un fossé à l’échelle pour la première entreprise à évoluer. Si la mise à l’échelle se produit rapidement, les titulaires n’ont pas le temps de réagir à la menace. Ainsi, il est nécessaire d’investir rapidement, et plus encore si l’entreprise n’est pas rentable. Le manque de temps, l’augmentation de l’offre de contenu «gratuit» et la manière relativement coûteuse de fournir un contenu similaire expliquent pourquoi Internet a détruit les activités de presse et les flux de trésorerie. Si les entreprises ont le temps et peuvent réduire la structure de coûts de leurs modèles commerciaux (via des économies d’échelle), elles peuvent adopter l’innovation et avoir une chance de se battre, comme ce qui se passe actuellement dans le secteur de la télévision.

Un problème avec ces nouveaux modèles commerciaux dans un bon nombre de situations est que les paramètres LTV, désabonnement des clients et CAC peuvent être difficiles à estimer. Certains des modèles commerciaux dépendent de financements externes lorsqu’ils sont en phase de développement, en particulier s’ils accélèrent l’acquisition de clients plus rapidement que leur flux de trésorerie actuel ne peut le supporter. l’hypothèse étant que le verrouillage du client réduira le CAC par rapport à ses concurrents et que les revenus récurrents peuvent ainsi être superposés pour générer des taux de croissance récurrents. Dans les logiciels et autres industries, où les coûts de commutation peuvent être élevés et où le taux de désabonnement des clients est faible, l’empilement des revenus récurrents peut être durable. Ce modèle est également efficace lorsque davantage de produits et services peuvent être vendus à un client existant, comme Amazon, alors que le CAC approche de zéro.

Récemment, ce modèle a été testé sur des marchés avec moins d’adhérence, des coûts de commutation clients plus faibles et une économie de réseau plus faible. La question est de savoir si ce modèle, qui fonctionne avec des clients immobilisés et des coûts de commutation élevés, peut être aussi efficace sur ces marchés. Certains exemples ou participants à ces marchés comprennent Uber, Door Dash et Carvana. Aujourd’hui, beaucoup de ces entreprises sont les chéries de Wall Street.

La mise à l’essai des modèles économiques à croissance jeune axée sur des segments de marché spécifiques (pour des entreprises telles que Trip Advisor ou Yelp) est en cours avec l’arrêt / le ralentissement actuel des services de voyage, de loisirs et d’hébergement au cours des prochains mois / années. Alors que les taux de croissance des grandes plates-formes (Google, Amazon ou Facebook) diminuent dans leurs activités principales, les jeunes entreprises en croissance seront confrontées à des plates-formes plus grandes qui souhaitent augmenter leur exposition dans des secteurs verticaux spécifiques pour maintenir la croissance. Les grandes entreprises de plates-formes ont la capacité de subventionner les pertes pour établir l’échelle dans les segments ciblés. Amazon en est un exemple en épicerie.

Une approche pour investir dans des marchés perturbés consiste à acheter le jeune perturbateur de la croissance. Dans le passé, cela a été un succès avec les entreprises technologiques qui ont pu sécuriser le verrouillage en raison des coûts de commutation élevés ou de la définition de normes.3 Si vous investissez dans des stocks de technologies matérielles bon marché (faible P / E), vous achetez généralement un entreprise perturbée qui a une probabilité réelle de détresse (faillite) qui doit être prise en compte dans le modèle d’évaluation. Des exemples de ces gorilles incluent Microsoft, avec sa suite bureautique, et Cisco, avec ses routeurs réseau.

Si des coûts de commutation plus élevés ou une définition standard ne sont pas présents, de nouvelles entreprises perturbent les entreprises existantes à chaque nouvelle génération de matériel / logiciel. Dans ces secteurs, l’avantage d’une entreprise ne dure que s’il y a génération de produits. Bon nombre de ces entreprises technologiques bon marché se trouvent sur des marchés où les cycles technologiques des produits sont courts, les coûts de commutation sont faibles et il existe des obstacles à l’adoption par le titulaire. Une clé à rechercher ici est de savoir si les titulaires adoptent l’innovation sans détruire l’écosystème qu’ils ont développé pour les opérations commerciales (c’est-à-dire, ont-ils un obstacle à l’adoption?). S’ils peuvent adopter l’innovation, ils peuvent devenir compétitifs. Des exemples récents incluent Walmart et Target dans le commerce électronique en concurrence avec Amazon.

Valorisation des investissements multiples

Les investissements multiples à valeur traditionnelle dépendent de la régression moyenne. La régression moyenne est basée sur les entreprises d’une industrie donnée ayant une économie similaire. Historiquement, cela a été le cas pour la plupart des entreprises et, par conséquent, les entreprises ayant un multiple inférieur se rapprocheraient du multiple d’une valeur plus élevée dans la même industrie. Dans de tels cas, P / BV, P / E ou P / FCF peuvent être utilisés pour acheter les entreprises les moins chères d’une industrie. Ces multiples sont particulièrement utiles dans les entreprises à évolution lente où la part de marché est stable.

Les actifs incorporels spécifiques à l’entreprise tels que les brevets, les économies d’échelle locales et l’économie de réseau en combinaison avec des barrières à l’entrée et à l’adoption peuvent bouleverser l’hypothèse de régression moyenne. Dans ces cas, l’entreprise possédant ces actifs (les entreprises avantagées) devrait vendre à des multiples plus élevés que les entreprises qui ne possèdent pas ces actifs, car les possesseurs seront soit protégés par des barrières à l’entrée, à l’échelle ou à l’adoption, et prendront des parts de marché les non-possesseurs. Des exemples de ces types d’actifs peuvent être observés dans les secteurs des médicaments, des logiciels, de la distribution, des médias et du traitement des transactions. Dans ces secteurs, la possession de l’immobilisation incorporelle (modèle économique) peut être plus importante que l’évaluation basée sur des multiples historiques. Dans ces situations, la valeur des entreprises favorisées doit intégrer la croissance d’une part de marché plus importante, et les entreprises défavorisées doivent intégrer la baisse de la part de marché. La possibilité que les entreprises défavorisées ralentissent la perturbation – ou adoptent la perturbation elle-même – doit également être envisagée.

L’économie du réseau peut avoir une croissance exponentielle à mesure que l’adoption des clients augmente et que le réseau s’agrandit par rapport à la croissance linéaire des modèles du passé. Les actifs en réseau peuvent créer une économie exponentielle mais, pour être durables, ils sont généralement associés à des coûts de commutation élevés et à une économie d’échelle pour empêcher les concurrents de concurrencer les bénéfices. Une autre question plus générale est de savoir si ces avantages permettent à une entreprise de générer des économies réussies. Dans de nombreux cas, ce n’est pas le cas, car les avantages sont faibles ou les clients et les concurrents empêchent la réussite économique.

Historique de la régression moyenne multiple de valorisation

La régression multiple à valorisation moyenne peut être examinée dans un contexte historique associé aux révolutions technologiques et au cycle de vie de l’adoption des technologies au fil du temps, comme décrit par Perez.4 Elle présente cinq révolutions technologiques depuis les années 1770. Ces révolutions sont divisées en deux phases: installation et déploiement. La phase d’installation est lancée par une nouvelle innovation, suivie d’une période d’interruption, puis d’une période de frénésie. Dans la révolution actuelle (information et télécommunications), l’innovation a été le développement du microprocesseur en 1971. La période d’interruption est passée à la période de frénésie dans les années 1990, avec la formation des sociétés new-age basées sur les technologies numériques. Beaucoup de ceux-ci n’étaient guère plus que des plans d’affaires (similaires à la manie du chemin de fer au 19ème siècle, où les lignes étaient financées sur la base d’appels de capitaux futurs) auxquels certaines personnes attribuaient des valeurs comme si elles avaient généré des bénéfices, créant ainsi des prix à bulle dans ces entreprises . Le point tournant a été l’éclatement de la bulle qui a été créée dans la période de frénésie, et la technologie est adoptée à grande échelle dans les entreprises existantes. Dans le cycle actuel, cela s’est produit lors du crash du dot-com (2000-2002). Nous sommes actuellement dans la période de synergie, l’innovation étant adoptée dans la plupart des secteurs. La clé pour survivre à ces révolutions est que l’opérateur historique adopte l’innovation. Certains exemples incluent les trains qui adoptent des moteurs diesel (par opposition aux moteurs à vapeur) pour rester compétitifs avec les entreprises de camionnage ou les entreprises de services publics en place qui investissent dans l’énergie éolienne et solaire pour rester compétitives avec les entreprises indépendantes d’énergie alternative. Dans certains cas, cela n’a pas de sens sur le plan économique, car le produit innovant cannibalise le profit d’un produit existant comme décrit dans Le dilemme des innovateurs5 et dans 7 pouvoirs décrit ci-dessus. Cela est particulièrement vrai si le produit existant est très rentable. Cela se voit dans Kodak et l’adoption de la technologie numérique (la révolution technologique actuelle) et dans l’utilisation par Walmart des économies d’échelle locales par rapport à un magasin de rabais traditionnel (comme K-mart). L’investissement multiple de valeur devrait fonctionner pour les survivants de la perturbation, mais pas pour les victimes de la perturbation.

Une approche pour les investisseurs de valeur consiste à éviter que ces industries ne soient perturbées. Viennent ensuite des investisseurs tels que Warren Buffett. Vous pouvez le constater dans la plus grande allocation de capital de Berkshire aux entreprises à longue durée de vie moyenne comme les assurances, les services bancaires, les services publics réglementés et les produits de consommation. Cependant, je pense qu’avec le temps, cette approche fonctionnera pour des groupes d’entreprises de plus en plus petits. Alternativement, l’accent pourrait être mis sur les opérateurs historiques qui peuvent adopter l’innovation que les challengers ont utilisée. Nous le constatons dans quelques-unes de nos positions dans les télécommunications (Telecom Italia et KT Corporation).

Conclusion

Au fil du temps, je suis convaincu que davantage d’opportunités se présenteront associées à ce thème du cadre stratégique. L’utilisation de ce thème en combinaison avec les trois cadres de Bonhoeffer (tarification composée, sociétés mal caractérisées et LBO publics) devrait offrir de belles opportunités et diversifier le portefeuille du marché principalement émergent, composition actuelle de la valeur des petites capitalisations. Nous examinons actuellement les entreprises qui intègrent Internet dans leurs modèles commerciaux existants.

Comme toujours, si vous souhaitez discuter plus en détail de toute philosophie ou investissement, n’hésitez pas à nous contacter. Jusqu’au prochain trimestre, merci de votre confiance en notre travail et bonne saison printanière.

Cordialement, Keith D. Smith, CFA


Étude de cas: Combined Motor Holdings (CMH)

Combined Motor Holdings est un groupe de concessionnaires automobiles situé en Afrique du Sud. Combined Motor Holdings compte 68 concessions. Quatorze sont considérées comme des marques premium / luxe et 46 sont des marques de volume. Les concessionnaires automobiles sont en réalité quatre entreprises en une: les ventes de voitures neuves, les ventes de voitures d’occasion, le service et les pièces, et le financement et les assurances (y compris la location). Des perturbations se produisent dans le secteur des concessionnaires via la compression et la désintermédiation des canaux.

La direction de Combined Motor Holdings a un cadre axé sur les rendements, ayant généré un rendement moyen des capitaux propres de 30% au cours des huit dernières années. La croissance organique est plus importante que la croissance acquise, car la direction a beaucoup plus de contrôle sur le modèle commercial et l’expérience client. CMH a augmenté au cours des dernières années malgré la baisse des unités depuis 2013. En 2019, les ventes de voitures de l’industrie ont diminué de 1,9%, mais les unités CMH vendues ont augmenté de 1,3%. Il est le troisième concessionnaire automobile en Afrique du Sud, mais avec la croissance la plus rapide, avec 14% de croissance du bénéfice par action au cours des sept dernières années, un RoE plus élevé (31%) par rapport à des concurrents plus importants (Motus (13%) et Super Group (9%). )), et 65% des bénéfices de la vente et du service de voitures neuves et d’occasion et 35% de la location / leasing et du financement de voitures.

Les concessionnaires automobiles sont en réalité quatre types d’entreprises: les ventes de voitures neuves, les ventes de voitures d’occasion, le service et les pièces, et le financement. Les ventes de voitures neuves sont cycliques en fonction des ventes de voitures neuves OEM. Les ventes de voitures d’occasion sont moins cycliques, car les consommateurs achèteront des voitures d’occasion en cas de ralentissement économique. Le service et les pièces sont plus défensifs, car un service est requis régulièrement pour les automobiles. Le financement dépend des ventes de voitures neuves et d’occasion et constitue un complément à marge élevée pour ces types de ventes.

Le marché sud-africain des concessionnaires automobiles est moins compétitif que celui du Royaume-Uni. Le résultat est des marges plus élevées pour la plupart des concessionnaires en Afrique du Sud, conduisant ainsi à des rendements du capital plus élevés à mi-double chiffres par rapport à mi-simples ou plus élevés pour les groupes de concessionnaires britanniques. CMH est le revendeur le plus rentable en Afrique du Sud et a des taux de rotation et des marges d’inventaire plus élevés que les autres concessionnaires sud-africains. Cela est dû en partie à la capacité de transformer rapidement les voitures, avec des tours de stock de 8,5x, le plus élevé parmi les concessionnaires automobiles traditionnels en dehors de la Chine.

Le marché des concessionnaires automobiles intégrés est perturbé par de nouveaux modèles commerciaux et technologies. Le grand magasin de voitures d’occasion est un nouveau modèle commercial où des perturbations se produisent. Aux États-Unis, citons Carmax et Motorpoint au Royaume-Uni. Ces entreprises vendent des voitures à des prix inférieurs et ont des rotations de stocks plus élevées que les modèles traditionnels de concessionnaires intégrés. Ils attirent également un acheteur de voitures axé sur la valeur qui achète des voitures d’occasion contre des voitures neuves. La technologie facilite également la sélection et l’achat de voitures d’occasion. Au Royaume-Uni et en Afrique du Sud, il existe des marchés de voitures d’occasion dirigés par Autotrader, où les concessionnaires automobiles peuvent répertorier et vendre leur inventaire de voitures d’occasion à travers le pays à d’autres acheteurs. Une autre perturbation provient des grands fournisseurs de services automobiles indépendants comme Monro Muffler aux États-Unis. Les concessionnaires de voitures de luxe sont plus à l’abri de la concurrence par les prix que les concessionnaires en volume, les grandes surfaces et les sociétés de services automobiles indépendants présents. La plupart des ventes de Combined Motor Holdings sont actuellement sur le marché du volume (72% des concessionnaires).

Le modèle de concession automobile est également soumis aux économies d’échelle locales. Sur un marché local, un concessionnaire, comme d’autres détaillants, peut tirer parti des économies d’échelle (densité) associées à la publicité, à la logistique et à la surveillance locale. Si vous regardez l’empreinte géographique de CMH, vous remarquez deux grappes – une autour de Durban et la seconde autour de Pretoria / Johannesburg représentant 57 des 60 concessionnaires.

Entreprise de concessionnaire automobile SA

Les sources de croissance de Combined Motor Holdings comprennent la croissance des services et des pièces, la croissance des ventes de voitures d’occasion, les nouvelles concessions et les acquisitions. Le marché sud-africain des voitures neuves a diminué au cours des cinq dernières années, les ventes de voitures neuves ayant diminué. CMH a pu augmenter ses ventes au cours des cinq dernières années. La taille plus petite de CMH lui permet également de maintenir la croissance des revenus en ajoutant un nombre relativement modeste de concessionnaires par rapport aux concurrents qui doivent ajouter un plus grand nombre de concessionnaires pour maintenir leur taux de croissance des revenus.

Combined Motor Holdings a utilisé le modèle à l’échelle locale pour générer des marges comparables (5,0% d’EBITDA) avec moins de 20% des revenus des autres concessionnaires automobiles sud-africains (Motus et Super Group). Les marges plus élevées sont en partie attribuables à l’accent mis principalement sur deux marchés par rapport aux autres concessionnaires SA. La rotation des stocks est également importante dans le commerce de détail automobile. CMH a les tours d’inventaire les plus élevés de 8,5 fois parmi les concessionnaires automobiles SA qui varient de 4,6 à 5,6 fois. Des tours d’inventaire plus rapides signifient que le concessionnaire adapte le client aux voitures plus rapidement que ses concurrents. Cela permet à CMH de vendre moins de voitures ou de vendre à des prix inférieurs à ceux de ses concurrents tout en obtenant le même retour sur le capital investi. CMH a un rendement des capitaux propres plus élevé que ses concurrents sud-africains, à la fois grâce à des marges plus élevées et à une rotation des stocks.

Protection contre les inconvénients

Les risques des concessionnaires automobiles comprennent à la fois le levier opérationnel et le levier financier. Une façon de mesurer le risque opérationnel dans les concessionnaires automobiles est le ratio «d’absorption», qui mesure à quel point les bénéfices bruts de l’entreprise (en supposant qu’il n’y a pas de ventes de voitures neuves) couvrent les coûts de vente, généraux et administratifs de l’entreprise. Malheureusement, les concessionnaires automobiles SA ne fournissent pas les revenus et la répartition des coûts pour déterminer leurs ratios d’absorption.

L’effet de levier financier peut être mesuré par le ratio dette / EBITDA. Combined Motor Holdings a une dette / EBITDA inférieure à celle des autres concessionnaires SA (1,5x EBITDA contre 2,3 à 2,7x pour les autres concessionnaires SA). De plus, la totalité de la dette de CMH est associée à ses activités de location. CMH a également bien fait dans la récession automobile SA de l’exercice 2015-2019. Au cours de ces quatre années, les revenus de CMH ont augmenté de 3% et le bénéfice net de 33%, tandis que les volumes de ventes totales de voitures ont diminué.

La performance financière historique de CMH est illustrée ci-dessous:

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Revenus R6,507.5 R7,362.2 R8,293.7 9 808,7 R 10 703,6 R R10,737.9 R11,016.2 10 244,9 R R10,572.6 R11,154.8 Croissance sur 9 ans
Croissance 13,1% 12,7% 18,3% 9,1% 0,3% 2,6% -7,0% 3,2% 5,5% 6,2%
EBITDA R222.0 R280.6 R308.7 R404.0 R424.7 R465.5 R504.1 R512.0 R579.1 R558.9
Marge 3,4% 3,8% 3,7% 4,1% 4,0% 4,3% 4,6% 5,0% 5,5% 5,0%
Croissance 26,4% 10,0% 30,9% 5,1% 9,6% 8,3% 1,6% 13,1% -3,5%
Adj. Revenu net R76.7 R111.3 R121.4 R158.7 R156.7 R194,6 R247.5 R284.2 R332.9 R305.2 Croissance sur 9 ans
16,6%
Libre circulation des capitaux R92.4 R117.0 R138.2 R81.9 R357.1 R313.4 R474.7 R157.4 R113.3 R537.5
Conversion FCF 120,5% 105,1% 113,8% 51,6% 227,9% 161,0% 191,8% 55,4% 34,0% 176,1%
Équité R465.0 R542.0 R539.0 R625.0 R604.0 R684.0 R643.0 R767.0 R935.0 R1,052.0
Croissance 16,6% -0,6% 16,0% -3,4% 13,2% -6,0% 19,3% 21,9% 12,5%
Moyenne
Retour sur fonds propres 16,5% 20,5% 22,5% 25,4% 25,9% 30,2% 37,3% 40,3% 39,1% 30,7% 28,9%
FCF RoE 19,9% 21,6% 25,6% 13,1% 59,1% 45,8% 73,8% 20,5% 12,1% 51,1% 34,3%
Actions 108.057 108,531 108.179 107,943 107,562 93,673 81,653 74.802 74.802 74.802
Adj NI / Partager R0.71 R1.03 R1.12 R1.47 R1.46 R2.08 R3.03 R3.80 R4.45 R4.08 Croissance sur 9 ans
Croissance 44,5% 9,4% 31,0% -0,9% 42,6% 45,9% 25,3% 17,1% -8,3% 21,4%
FCF / Partager R0.86 R1.08 R1.28 R0.76 R3.32 R3.35 R5.81 R2.10 R1.51 R7.19 Croissance sur 9 ans
Croissance 26,1% 18,5% -40,6% 337,6% 0,8% 73,8% -63,8% -28,0% 374,4% 26,7%
Directeur Comp R24,75 R23.22
% Adj Net Inc 7.4% 7,6%

Gestion et incitations

La gestion de Combined Motor Holdings s’est concentrée sur l’augmentation de l’efficacité en fusionnant les petites franchises dans des opérations régionales plus importantes et en réduisant les frais généraux. Le PDG détient actuellement 26 millions d’actions (250 millions de rands), soit plus de 26 fois son salaire et sa prime de 2019. La rémunération totale du PDG est d’environ 50% du salaire et 50% de bonus. Le bonus est basé à 70% sur les KPI financiers (croissance du BPA, rendement des capitaux propres et croissance des bénéfices locatifs) et 30% sur les KPI non financiers.

Évaluation

Tableau de sensibilité
Prix À l’envers
Gains ajustés actuels R3.26
Taux de croissance attendu du BPA sur 7 ans dix% -1,2% R9.60 0,0%
Taux de croissance historique du BPA 14% 2,5% R21.52 124,1%
Taux actuel des obligations AAA 9,0% Taux de croissance 5,0% R29.48 207,1%
Graham implicite multiple * 13,93 7,5% R37.45 290,1%
Valeur implicite R45.42 10,0% R45.42 373,2%
Prix ​​actuel R9.60 15,0% R61.36 539,2%
* (2 * Taux de croissance + 8,5) * (4,4% / taux obligataire AAA)

La clé de la valorisation de Combined Motor Holdings est le taux de croissance attendu. L’évaluation actuelle implique une baisse des bénéfices / FCF de 1,2% à perpétuité en utilisant la formule de Graham ((8,5 + 2g) * (4,4 / taux obligataire AAA)). La croissance historique des bénéfices sur dix ans a été de 19% par an, y compris les acquisitions et le rendement actuel des capitaux propres de 31%. Le taux de croissance historique des revenus a été de 6% par an au cours des neuf dernières années.

Les ventes de voitures neuves en Afrique du Sud ont diminué de 3% par an au cours des cinq dernières années, tandis que les revenus de Combined Motor Holdings ont augmenté de 1% par an, soit 4% de plus que le taux de croissance du marché automobile sud-africain. Au cours des cinq dernières années, CMH a augmenté son BPA de 21% par an, 14% en raison de la croissance accrue du bénéfice net et 7% des rachats d’actions. L’augmentation du bénéfice net est attribuable à la rentabilité. Au cours des cinq prochaines années, le marché automobile devrait croître de 2,2% par an en nouvelles unités. Si nous supposons la croissance excédentaire à l’avenir, nous arrivons à un taux de croissance des revenus de 6%. Compte tenu de cela, une croissance des bénéfices de 10% est prudente compte tenu du multiple de 2,6 fois la croissance des bénéfices / revenus au cours des neuf dernières années et le RoE historique de 29%. Le multiple actuel qui en résulte est de 14,0x, tandis que CMH se négocie à un multiple de 3,0x. Si nous regardons les entreprises de différents marchés (Motus et Super Group) avec des perspectives de croissance similaires, elles ont des multiples de bénéfices d’environ 5,0x. Si nous appliquons un bénéfice de 5,0x au bénéfice estimé de CMH pour 2019 de R3,29, nous arrivons à une valeur de R16,45 par action, ce qui est un objectif raisonnable à court terme. Si nous utilisons un taux de croissance de 10% sur sept ans, nous arrivons alors à une valeur de 45,42 rands par action. Il en résulte un TRI sur cinq ans de 36%.

Comparables

Vous trouverez ci-dessous les entreprises sud-africaines et internationales engagées sur le marché des concessionnaires automobiles qui ont des rendements élevés sur les capitaux propres.

Livre EBITDA Absorption Dette/ Ciel bleu/
Prix Valeur Gains Inv Turns Marge Chevreuil RoTE P / E P / BV Rapport EBITDA Partager
Asbury Auto 72.07 28,75 9.21 5,99 5,2% 32,0% 57,6% 7.8 2,51 121% 2,51 95,51
AutoNation 39,79 32,37 4.39 4,97 4,4% 13,6% 50,4% 9.1 1,23 115% 2,04
Lithia Motors 118,94 54,94 11.1 4,32 4,6% 20,2% 49,0% 10,7 2.16 111% 2,56 150,49
Penske Automotive Group 34,09 32,22 5.29 4,84 3,3% 16,4% 107,4% 6,4 1.06 102% 2,35
CarMax 81,85 20,88 5,03 6,97 6,8% 24,1% 24,1% 16,3 3,92 N / A 9,70
Cambria Automotive 0,455 0,61 0,1 5.20 3,3% 16,4% 25,2% 4.6 0,75 88% 1,66 1.03
Vertu 0,263 0,74 0,054 4.52 1,3% 7,3% 12,7% 4.9 0,36 81% 1,08 0,73
Lookers 0,183 0,99 0,071 4.34 1,4% 7,2% 17,9% 2.6 0,18 79% 1,29 1.12
Bilia 68,3 28.15 7.2 6.28 6,0% 25,6% 54,6% 9.5 2,43 N / A 0,85
Groupe Motorpoint 2.12 0,3 0,187 8.89 2,4% 62,3% 62,3% 11,3 7.07 N / A 0,00
Holdings de moteurs combinés 9,6 9.34 3.26 8,50 4,5% 32,8% 38,7% 2.9 1.03 N / A 1,50 24.287
Super Group (Inv / Margin – Dealers) 15,31 23.02 2,94 5,57 3,3% 7,8% 16,8% 5.2 0,67 N / A 2,70
Groupe Motus (SA uniquement) 28,68 60,65 5.72 4.00 8.1% 16,8% 18,7% 5,0 0,47 N / A 2,30
Ventes Nissan Tokyo 215 600.03 37,7 14,48 5,2% 5,8% 9,4% 5.7 0,36 N / A
Chine MeiDong 15,8 1.19 0,3141 13.20 5,0% 26,4% 27,8% 50,3 13,29 89%

Analyse comparative

Par rapport aux autres groupes de concessionnaires automobiles SA, Combined Motor Holdings présente les taux de rotation des stocks et le rendement des capitaux propres les plus élevés. La valeur de Blue Sky est basée sur les multiples payés pour les concessionnaires de marque par rapport aux valeurs comptables tangibles de ces concessionnaires. La méthodologie de la détermination multiple est décrite dans le rapport Haig de fin d’année 2019. CMH, comme d’autres concessionnaires automobiles, a un avantage significatif basé sur la méthodologie Blue Sky. CMH diffère des autres concessionnaires SA en termes de rendement des capitaux propres et de piste de croissance, car il est plus petit que les autres concessionnaires et peut ainsi se concentrer plus facilement sur des niches qui auront un impact moindre sur les grandes entreprises.

Des risques

Les principaux risques sont:

  • une croissance des ventes / bénéfices plus faible que prévu; et
  • un manque de nouvelles opportunités d’investissement (fusion et acquisition ou nouvelle concession).

Potentiel à l’envers / catalyseur

Les principaux avantages / catalyseurs sont:

  • une résolution de COVID-19 en Afrique du Sud;
  • plus de rachats d’actions; et
  • augmentation de l’échelle locale ou achat de l’échelle locale dans de nouveaux

Chronologie / Horizon d’investissement

L’objectif à court terme est de 16,45 rands par action, soit près de 75% de plus que le cours de l’action d’aujourd’hui. Si la thèse de la reprise économique se déroule au cours des cinq prochaines années (avec une croissance résultante de 10% FCF / bénéfice par an), alors une valeur de R45.42 pourrait être réalisée. Il s’agit d’un TRI de 36% au cours des cinq prochaines années.


1 Aswath Damodaran a un joli cadre pour l’évaluation des entreprises par stade de développement des affaires qui est décrit en détail dans son Le petit livre de l’évaluation.

2 Ce modèle est décrit dans Hamilton Helmer’s 2017 7 pouvoirs: le fondement de la stratégie d’entreprise, ainsi que dans un podcast «Investir comme le meilleur» du 19 mai 2020 de Patrick O’Shaughnessy.

3 Comme décrit dans The Gorilla Game, Moore, Johnson et Kippola, 1998. Ce livre a été le premier à décrire comment l’économie de réseau est réalisée par le biais du cycle de vie d’adoption de la technologie par les entreprises qui peuvent fournir des produits en avance sur leurs concurrents sur les marchés où les participants verrouillent leurs clients en raison d’une forte commutation tels que Microsoft.

4 Révolutions technologiques et capital financier, Carlota Perez, 2002

5 Le dilemme de l’innovateur, Clayton Christensen, 1997


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