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À l’aube de l’été 2020, les États-Unis, et même le monde, sont un endroit très différent de ce qu’il était il y a à peine 12 mois. À ce jour, il y a eu bien plus de 117 000 décès, avec plus de 2,1 millions de cas confirmés de COVID-19 aux États-Unis. Les entreprises rouvrent lentement malgré les craintes d’une nouvelle flambée massive si les autorités agissent trop vite. Et en plus de cela, il y a des protestations, des manifestations et des troubles civils accrus face à la brutalité policière et à l’injustice sociale, le tout à un niveau que nous n’avons pas vu depuis les années 1960. Les manifestations ont amplifié les difficultés économiques que de nombreuses entreprises connaissaient déjà grâce à COVID-19.

Avant cette crise, l’argent était si bon marché depuis tant d’années que de nombreuses entreprises avaient contracté des dettes insoutenables. Hertz est l’une de ces sociétés et, par conséquent, elle a récemment atterri devant un tribunal de faillite. Fondée en 1918 avec une flotte de 12 voitures de modèle T, Hertz a déposé une demande de mise en faillite le 22 mai. Advantage Rent A Car, le concurrent direct de Hertz, a déposé sa propre requête en vertu du chapitre 11 quatre jours plus tard. Comme pour presque toutes les faillites, les détenteurs d’actions Hertz recevront finalement peu, sinon rien, en échange de leurs anciennes actions pré-pétition lorsque la poussière se sera calmée. Son dossier de mise en faillite, l’un des plus importants de 2020, fait état d’une dette nette totale de 23 milliards de dollars. Cet endettement massif se compare à seulement ~ 410 millions de dollars de flux de trésorerie d’exploitation (mesurés par le BAIIA) au cours des 12 derniers mois – et cela a été généré principalement avant la pandémie de COVID-19! De toute évidence, Hertz est désormais désespérément insolvable.

En plus de sa marque homonyme, Hertz possède également les marques de location de voitures Dollar et Thrifty. Il arbore un modèle économique intéressant mais très agressif, dans lequel il fournit un stock de véhicules sans propriétaire à tous ses sites de location, l’ensemble de l’opération étant financé par des titres adossés à des actifs («ABS»). Historiquement, ses prêteurs ABS financeraient d’importants pools d’achats de voitures neuves par le biais d’une entité éloignée de la faillite qui, à son tour, louerait ces véhicules à Hertz, conformément à un contrat-cadre de location. Étant donné que l’entité ABS a été conçue pour fonctionner indépendamment de Hertz, elle a pu obtenir des notes de crédit plus élevées et ainsi fournir à Hertz un coût de crédit beaucoup plus faible que si Hertz empruntait simplement de l’argent directement pour acheter ou louer des véhicules. Ce système avait l’air bien pendant les années de boom, mais le château de cartes s’est définitivement effondré après que COVID-19 a entraîné un ralentissement de la demande de voitures de location. Rétrospectivement, un financement ABS comme celui-ci devrait servir d’alerte géante aux futurs investisseurs, car son objectif est simplement de fournir un financement bon marché à une entreprise qui n’est pas solvable par ailleurs.

Fin avril, Hartz a annoncé qu’elle n’avait pas effectué le paiement du loyer en cours sur son contrat de location-cadre avec l’entité ABS. Étant donné que les paiements de location étaient la principale source de fonds pour soutenir la structure ABS, cette défaillance de paiement a automatiquement déclenché des défauts croisés sur l’ensemble de la dette de l’entreprise. Ainsi, en 30 jours, Hertz a atterri au chapitre 11. Cet événement a entraîné deux développements intéressants, l’un prévisible et l’autre assez surprenant.

En mars, en plus de laisser partir 12 000 employés et d’en retirer 4 000 autres, la direction de Hertz a annoncé de manière prévisible qu’elle réduisait de 90% les acquisitions de véhicules. Et maintenant, non seulement Hertz n’achètera pas autant de voitures neuves que les années précédentes, mais il cherche également à vendre une grande partie de sa flotte de ~ 700 000 véhicules, à des prix bien inférieurs aux prix du marché. Récemment, son site Web HertzCarSales.com a proposé la vente de plus de 23 000 véhicules à moins de 1 000 miles de Fort Lauderdale et environ 21 000 véhicules à la même distance de Beverly Hills. Il reste à voir combien de voitures ils peuvent vendre et combien d’argent ils peuvent collecter, mais ce n’est évidemment pas le bon moment pour vendre des voitures d’occasion. Les gens ne conduisent pas autant, et cela a déjà poussé les concessionnaires à proposer de bonnes affaires sur les nouveaux modèles, ce qui a à son tour fait baisser les prix des voitures d’occasion.

Pour être juste, vendre des stocks est une décision logique qui peut ou non aider Hertz à lever des fonds rapidement, mais c’est une autre décision de la société qui a vraiment fait froncer les sourcils. Les spéculateurs du marché ont été attirés par les actions de Hertz au cours des dernières semaines, le cours de l’action ayant fluctué de manière effrénée, tombant à 0,56 $ / action le 26 mai, puis grimpant à 5,56 $ le 8 juin. cat bounce »n’est pas un signe d’optimisme fondamental pour le titre Hertz, mais plutôt une compression rapide d’un titre en détresse qui sera sûrement anéanti à court terme. Nous avons vu de nombreux cas similaires au cours des 25 dernières années, mais aucun dans lequel la société débitrice n’a fait ce que Hertz a essayé de faire ensuite.

Le 11 juin, les avocats de Hertz ont demandé et obtenu l’approbation du tribunal de faillite pour vendre 246,8 millions d’actions, d’une valeur d’environ 500 millions de dollars, par le biais d’une offre d’actions souscrite par Jefferies. Le document d’offre reconnaissait que les investisseurs prendraient un énorme pari, avertissant spécifiquement qu’ils «s’attendent à ce que les détenteurs d’actions ordinaires ne reçoivent pas de recouvrement par le biais d’un plan, à moins que les détenteurs de créances et d’intérêts de rang supérieur, tels que des dettes garanties et non garanties ( se négocient actuellement avec un rabais important), sont payés en totalité. ” Dans le signe peut-être le plus effronté de ce que Hertz essayait vraiment de faire aux actionnaires qui étaient prêts à spéculer sur cette offre, Hertz a appelé le programme une «offre ATM» qui, selon eux, représentait une offre d’actions «à la monnaie». Cependant, étant donné les perspectives clairement terribles pour les actionnaires de Hertz, il semble que la société essayait juste de voler un GAB proverbial, sous la forme de spéculateurs trop zélés dans son stock en faillite. En tout état de cause, la SEC a finalement bloqué les freins sur ce plan et fermé le DAB! En conséquence, Hertz a été contraint d’obtenir un financement par emprunt traditionnel plus élevé de 1,0 milliard de dollars qui, bien sûr, devra être payé avant toute dette existante avant la requête lorsque viendra le temps de régler les réclamations.

La leçon de Hertz est que nous avons commencé avec beaucoup trop d’entreprises surendettées en raison de la prévalence de l’argent bon marché sans relâche pendant des années avant COVID-19. Le coronavirus n’était que le match qui a déclenché un incendie de forêt géant de plus de 1 000 milliards de dollars d’allumage de dettes en détresse. Le volume même de cette dette augmente la probabilité de trouver des pierres précieuses dans les cendres – c’est-à-dire, «de bonnes entreprises avec de mauvais bilans» – pour un bénéfice potentiel futur. Cependant, la mousse spéculative des actions de sociétés en faillite, comme le montrent Hertz et de nombreuses autres sociétés, présente une opportunité supplémentaire de profit via la vente à découvert. Ce n’est pas pour les âmes sensibles, mais des métiers comme celui-ci peuvent avoir une probabilité de réussite plus élevée, compte tenu des fondamentaux.

Comme toutes les perturbations que nous avons connues en raison de maladies et de troubles civils se propagent dans l’économie et se retrouvent dans les états financiers des entreprises qui rendent compte à leurs investisseurs, il y aura toujours des gagnants et des perdants. Hertz n’est qu’un exemple qui démontre clairement que les entreprises surchargées peuvent tenter toutes sortes de trucs dans le but de contourner les conséquences inévitables.

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